作者｜李舒辰
特斯拉第二季度卖出了更多汽车，但没有赚到更多利润。
公司交付约 48 万辆汽车，同比增长 25%；收入同比增长 26% 至 282.4 亿美元，超过市场预期。但调整后每股收益只有 0.33 美元，低于分析师预期的 0.51 美元。财报发布后，特斯拉盘后股价一度下跌约 5%。
这场电话会释放的核心信息是：汽车需求暂时恢复，但马斯克准备让特斯拉进入一个投入更大、现金流更差、回报时间更不确定的阶段。
▍汽车重新卖得动，但利润没有跟上
特斯拉第二季度汽车收入同比增长 23%，交付量创下同期纪录，但汽车业务毛利率只有 16.3%，低于市场预期的 18.04%。单车平均收入从一年前的 45345 美元降至 42730 美元。监管积分收入也由 4.39 亿美元降至 1.46 亿美元。销量增长没有完全转化为利润增长。
市场的判断是，特斯拉通过低价车型、折扣和促销恢复了销量，但付出的代价是单车收入和利润率下降。
Investing.com 分析师 Thomas Monteiro 称，特斯拉的销量反弹建立在明显的利润率压缩之上，汽车毛利率甚至低于部分最悲观的市场预期。
▍马斯克明确：2026 年是“巨额资本开支年”
马斯克在电话会上称，2026 年是特斯拉的“巨额资本开支年”，但他相信目前投资的项目最终会带来“惊人的回报”。
特斯拉第二季度资本开支达到 57.9 亿美元，同比增长 142%；自由现金流为负 11 亿美元，是两年多来首次转负。公司预计全年资本开支将超过 250 亿美元，接近上一年的三倍。
这些钱主要用于 AI 算力、Robotaxi、Cybercab、Optimus、芯片制造、工厂扩建和太阳能产能。
马斯克的态度是，特斯拉应该在“不造成太大浪费”的前提下，尽可能快地花钱。公司不会把短期资本效率放在第一位，而是希望提前建成未来几年需要的产能和基础设施。
这意味着，未来几个季度，特斯拉可能继续容忍自由现金流为负。
▍马斯克认为，FSD正在成为消费者买车的理由
马斯克称，在已经批准 FSD 的市场，用户采用率很高；随着更多地区开放 FSD，他预计特斯拉汽车需求还会继续增长。第二季度，特斯拉 FSD 活跃订阅用户达到 148 万，同比增长 56%。在北美，超过 55% 的新车交付时附带 FSD 订阅。
马斯克试图把特斯拉汽车重新定义为软件载体：消费者未来购买的不只是一辆 Model 3 或 Model Y，而是一套自动驾驶能力。
市场的问题是，特斯拉没有拆分其中有多少用户是正常付费，有多少来自免费试用、购车优惠或附赠订阅。因此，FSD 下一步需要证明的不是订阅人数，而是付费率、续订率和软件利润。
▍Robotaxi的口径变了：不再只讲扩张速度，而是强调安全
马斯克称，特斯拉会尽可能快地扩大 Robotaxi，但扩张必须谨慎。
特斯拉管理层表示，Robotaxi已经完成约 38 万英里的无人监督行驶，没有发生“值得注意的事故”。马斯克担心，一旦车辆造成严重伤亡，事故会迅速成为全球新闻，并引发更严格的监管。
这是这场电话会中一个明显的变化。过去，马斯克更多强调 Robotaxi 什么时候覆盖更多城市，这一次他开始强调安全性和可靠性会决定扩张速度。
特斯拉称 Robotaxi 已经进入 7 个美国都市圈，但没有披露实际车队规模、无人车数量、每日订单量、单车收入和远程协助率。旧金山湾区的车辆目前仍配有安全监督人员。
对特斯拉来说，进入更多城市可以证明系统能够适应不同道路；对投资者来说，覆盖城市数量仍不能证明商业规模。
▍Cybercab 开始生产，但“装好产线”不等于规模交付
特斯拉称，Cybercab 已经开始生产，并在得州超级工厂园区向员工提供无人驾驶测试服务。公司已经安装每年 12.5 万辆 Cybercab 的制造能力，但特斯拉特别说明，这个数字是产线设计产能，不代表当前实际生产速度。
马斯克称，Cybercab使用不同于 Model 3 和 Model Y 的底盘和车身结构，因此仍需积累自己的驾驶数据。
这意味着 Cybercab 已经从概念和样车进入早期制造阶段，但距离大规模公开运营仍有差距。
下一阶段最重要的信息不是产线设计产能，而是实际生产量、投入运营的车辆数和单位运营成本。
▍马斯克没有下调 Optimus 的长期愿景，但下调了短期量产预期
马斯克依然认为，Optimus 最终可能成为特斯拉最大的产品之一。但他同时承认，Optimus 可能是特斯拉历史上最难规模化制造的产品。人形机器人没有成熟的现成供应链，大量关节、执行器和零部件都需要重新开发。
马斯克称，Optimus 的产量最终可能呈现S形增长，但初始阶段会“平缓而漫长”。这是这次电话会里最重要的预期管理之一。
特斯拉已经开始建设 Optimus 产线，但最早生产的机器人将进入公司内部的“Optimus Academy”，执行任务并产生训练数据，而不是立即向外部客户销售。
过去市场问的是Optimus什么时候开始生产；现在更应该问的是，生产开始后，需要多久才能形成有意义的交付和收入。
▍汽车产量的短期限制，开始从需求转向供应链
特斯拉称，电池包扩产是近期汽车产量增长的主要限制因素之一。
电话会上，管理层还提到存储芯片和其他零部件供应压力。马斯克特别感谢美光在存储芯片紧缺期间为特斯拉分配供应。
这与过去几年的情况有所不同。此前市场主要担心特斯拉工厂产能过剩、需求不足。随着本季度交付恢复，部分限制开始转向电池、芯片和关键零部件供应。
不过，供应受限并不自动代表需求长期稳固。特斯拉仍需证明，本季度的销量增长不是由短期油价、促销和价格下降推动。
▍市场最担心的，不是特斯拉没钱，而是不知道什么时候回本
特斯拉仍持有充足现金，单季度负自由现金流也好于市场此前预计的 33 亿美元现金流出。因此，当前市场并不担心特斯拉短期出现资金问题。真正的担忧是，250 亿美元以上的年度资本开支需要多久才能转化为收入和利润。
Direxion高管Ryan Lee将财报后的核心问题概括为“商业化”：这些投资多快能够开始支撑特斯拉目前的估值。
摩根士丹利此前也将投资者的主要争论概括为：Robotaxi 和 Optimus 的进展，能否快到足以证明正在加速的AI投资周期是合理的。
▍华尔街的分歧，已经不再围绕汽车销量
乐观者认为，Robotaxi 和 Cybercab 最终可以形成类似软件服务的高毛利模式。Cantor Fitzgerald 给出 510 美元目标价，认为特斯拉完成商业化后，有能力快速扩大 Robotaxi 业务并取得可观市场份额。
中性观点认为，汽车业务即使改善，对特斯拉估值的影响也越来越有限。
Barclays称，特斯拉当前以汽车为主的收入，对股价的重要性正在下降，市场真正关注的是 Robotaxi、FSD、自动驾驶和 Optimus 等未来业务。该机构给出 370 美元目标价和中性评级。
谨慎者则认为，特斯拉用降价恢复销量，同时用汽车业务产生的现金投资尚未证明商业模式的新业务，风险正在增加。
▍这场电话会的核心矛盾：投入已经发生，变现仍不清楚
马斯克没有改变特斯拉的长期方向。他仍然认为，FSD会推动汽车需求，Robotaxi会改变出行市场，Optimus可能成为比汽车更大的产品，AI和芯片基础设施会带来极高回报。
变化在于，他开始更明确地承认这些业务面临的现实约束：Robotaxi受到安全和监管限制；Cybercab需要重新积累数据；Optimus缺少成熟供应链；AI和芯片基础设施需要持续投入大量现金。
特斯拉已经开始为未来支付成本，但未来业务还没有形成对应收入。
市场这次的回应不是完全否定马斯克，而是要求他提供更多可验证的信息：Robotaxi究竟有多少辆车、完成多少付费订单；Optimus实际生产多少台；FSD有多少真实付费用户；资本开支何时见顶。
过去，特斯拉需要证明这些技术能够实现。现在，它需要证明这些技术能够成为一门生意。
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